作者 | 李一民 中国社会科学院大学、申万宏源证券研究所

来源 |《中国外汇》2023年第11期

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要点

随着美国财政债务的不断积累，调整国债利息支付优先级排序、以美债违约转嫁财政压力的风险提升，美国信用体系和国际金融稳定面临着挑战与风险。

美国政府债务上限问题一直是受市场关注的阶段性热点。新冠疫情以来美国宏观调控更加倚重财政工具，动用大规模财政支出计划刺激经济。美国财政部部长耶伦用“现代供给侧经济学（MSSE）”描述拜登的经济政策，并表示美国应该采用一种与现在不同的制度体系，以避免在债务上限问题上反复出现问题。2023年1月19日，美国联邦政府债务规模达到31.4万亿美元的法定债务上限。此后，美国财政部宣布进入“债务发行暂停期”，使用财政部一般账户（TGA）余额并采取非常规措施来维持政府的开支，直至新的债务上限达成。与此同时，美国两党就本轮美国政府债务上限上调展开谈判，双方一直僵持不下，5月底才达成初步协议。当地时间5月31日至6月1日，美国国会众议院、参议院先后投票通过债务上限法案。按照立法程序，该法案将在美国总统拜登签字后生效。此次美国政府债务上限风险暂时告一段落，但仍需关注美国政府债务上限问题的长期影响。

美国债务上限制度的发展演进

美国债务上限制度，在一战和二战后逐渐成型，是美国国会以立法形式确立联邦政府债务最高限额的制度。在第一次世界大战以前，美国政府的每次发债都须得到国会批准。一战爆发后，逐笔审批程序难以保证政府支出的灵活度，美国国会于1917年通过了《第二次自由债券法案》，授予政府一揽子借款权限，首次提出债务上限制度。在第二次世界大战期间，国防开支迅速膨胀，美国国会于1939年通过了《公共债务法案》，此后多次更改债务上限金额，标志着美国债务上限制度成型。20世纪70年代，因政府债务多次升至法定债务上限，债务增长过快的问题引起关注。进入21世纪以来，美国财政从克林顿时期的盈余转为赤字，在阿富汗和伊拉克战争中耗资巨大，金融危机后税收加速收缩，债务上限上调频率加快。

新冠疫情发生以来，美国经济与政策组合要求更高频次调整债务上限。2019年8月，特朗普政府与美国国会达成协议，暂停债务上限至2021年7月。其间新冠疫情暴发，美国政府大额发放疫情纾困补贴并实施了激进的刺激计划，政府财政支出大幅上升。在债务上限暂停的两年时间中，美国政府债务从2019年的22.7万亿美元大幅上升至30万亿美元。2021年12月，美国国会同意上调联邦政府债务上限至31.4万亿美元，但要求政府增强财政纪律，避免财政透支。当前，拜登施政严重倚重财政工具，美国财政部部长耶伦推行MSSE，大举增加财政支出和税收优惠。截至2023年初，美国政府债务总额再次超过债务上限水平，面临上调上限的压力，债务上限制度与美国财政形势的不匹配日渐凸显（见图1、图2）。

图1 美国联邦政府债务总额与债务上限（单位：10亿美元）

数据来源：Wind，美国财政部

图2 美国1年期与5年期CDS主权信用违约掉期（单位：bp）

数据来源：Bloomberg，美国财政部

随着美国财政失衡加重，提高债务上限逐渐与政府财政预算法案相互捆绑（见附表）。程序上看，首先，由美国财政部长提出提高债务上限的请求，通常附加削减政府预算的措施。其次，美国国会两院分别对新的债务上限水平进行讨论、审议、起草法案并投票表决。最后，新的债务上限经多数议员通过，法案由美国总统签署后生效，财政部可继续完成正常的支出计划。近些年来，美国两党激进派别崛起，在选民基础、意识形态、身份认同、政策路线等方面日益泾渭分明，传统上基于政策妥协的党际平衡越发难以为继。两党常以债务上限为赌注，以政府关门为要挟，展开政策的博弈，上调程序经常被拖至最后一刻。例如：2011年、2013年奥巴马政府时期，共和党占多数的众议院要求削减医疗和社会保障支出；2023年4月，众议院通过了《限制、节约、增长法案》，要求拜登政府减少福利与减税措施，以换取提高债务上限的选票，这一法案后被拜登否决。

债务问题关系到美国经济稳定，上调债务上限的难度正在不断加大。近年美国财政失衡的形势更加严重，债务问题受制于多种经济因素：国内生产总值（GDP）增长率、利率、预算赤字水平、特别预算开支是重要考量。国际经验表明，债务余额占GDP比重不超过60%，财政赤字占GDP比重不超过3%，是政府债务的警戒线标准。一方面，预算赤字应该等于或至少不要高于债务的融资成本，另一方面，利率应该不要高于GDP增长率。当前，美国财政赤字率为5.5%，政府债务总额占GDP比例超过120%；通胀压力高企，利率保持高位，美国政府债务不可持续问题正在加深。2010—2023年，美国债务上限共计上调了11次，其中3次造成政府关门，1次造成美国主权评级下调。这表明，债务上限上调难度正在增加，已多次导致投票被延后，或者上调法案不能获得通过，美国国会两党对债务问题分歧增大。

美国联邦债务上限制度的法案演变

资料来源：美国国会网站

关注美国政府债务上限问题的长期影响

历史经验表明，债务上限谈判通常伴随金融市场的动荡，资产价格与美元汇率会受到协商进程的影响。在两党达成协议之前，美国财政部可采取系列措施，避免财政余额耗尽。但随着债务上限的临近，金融市场开始对财政支出缩水、政府部门关门、经济政策延后，以及国债违约等风险事件进行对冲。例如：2011年债务上限谈判导致美国主权信用评级降级，标普500指数下跌16.3%，道琼斯工业指数下跌14.8%，避险情绪推升美元指数，黄金价格同步上涨26.2%；2013年美国财政耗尽导致联邦政府关门，拖累美国当年四季度GDP增速0.25%，10月就业人数减少12万人，亦使美联储推迟削减购债（Taper）步伐，导致美债收益率大幅上行。

从2023年的情况看，在美国两党达成协议前，金融市场表现出一定程度的风险规避倾向。截至5月26日，短期美债收益率升至高位，已突破5.6%的2001年以来新高水平，美债收益率曲线中的3月久期的利率上涨非常明显。此外，1年期美国主权信用违约掉期（CDS）也一度攀升107bp，超过2008年国际金融危机以及2011年债务上限危机时的高点。长期美债收益率走势相对平稳，原因是单期利息无法支付占短债总收益的比重较大，短暂违约对存续期短的国债影响较大，对存续期长的国债影响不明显。

从中期看，美国财政失衡、两党博弈加深、美国信用体系不牢的长期趋势仍在延续，2025年大选前后和未来几年再次发生美国债务上限危机的概率仍然较大。

从长期看，美国政府“以新债换旧债”的方式不可持续，美国信用体系与美元国际地位正发生变化。其一，美国债务率与赤字率已超过警戒线，债务增速远超GDP增速，随着利率维持高位，通胀前景不明，还本付息的潜在风险增大。其二，美国政府加大金融制裁范围，持续透支美元信用。各国担忧美元信用，美元汇率波动增大，国家间使用本币结算增多，各国加快制定减少对美元依赖的对策，美元在国际储备份额与结算份额连年下降。其三，美国国债发生延迟付息甚至违约，将导致许多国际机构遭受损失。一旦全球投资者抛售美债，全球金融市场动荡增大，引发新的抛售及流动性危机，美国债券、证券与美元存款挤兑可能同时出现。

对于我国而言，美国政府债务上限危机可能带来的直接影响主要有以下三方面：一是账面直接损失。由于我国是美国国债的最大债权人，一旦出现美国主权降级，将带来国债价格下跌，我国账面价值将会发生损失；如果发生直接违约，本金和利息都将面临无法收回的风险，损失也会相对更大。二是实体经济风险。美国债务重压使其国内开支受到影响，经济可能陷入衰退，影响我国外需与出口活动。三是金融资产外溢影响。美债收益率的显著变化会引起全球金融资产重新定价，我国金融市场也将受到外溢影响。

整体而言，随着美国财政债务的不断积累，调整国债利息支付优先级排序、以美债违约转嫁财政压力的风险提升，美国信用体系和国际金融稳定面临着挑战与风险。近期，前拜登政府经济顾问达利普·辛格曾表示，美国白宫和国会的争论会产生“长期的创伤影响”，将美元“置于危险之中”。鉴于美国债务问题与全球经济稳定具有紧密的关系，有必要持续关注其未来发展态势。

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